Als je mismoedig wil worden........

 

De jongste IMF  Debt Sustainability Analysis oftewel  De Griekse Staatsschuld en wat daarbij komt.

Misschien een taaie materie maar noodzakelijk voor het begrip van wat er zich om Griekenland heen afspeelt, wat fictie is en wat de feiten zijn volgens het IMF.

Ik geloof dat het heel wat meer op tafel gooit dan ons wordt voorgehouden en dan ons lief is. Het is een realistisch maar diep droef verhaal over wat er zou kunnen gaan gebeuren. Niet alleen de schuld maar groei en begrotingstekort of surplus komen ter sprake. Ik probeer de belangrijkste zaken eruit te pikken zonder andere belangrijke zaken te vergeten.

Vandaag is de voorlopige geupdate DSA, Debt Sustainability Analysis, dus een onderzoek naar de houdbaarheid van de Griekse schulden door het IMF algemeen bekend gemaakt. Hij dateert van vorige week dus voor de overeenkomst. De eurozone had het rapport overigens zondag j.l. al in bezit maar heeft er kennelijk geen rekening mee gehouden of  willen houden.

Van belang is dat het wel gepubliceerd maar nog niet besproken is met  of goedgekeurd door de Executive Board van het IMF. Het heeft dus alleen een voorlopige status maar is niet voor tweeerlij uitleg vatbaar. Gebaseerd op feiten en de conclusies daaruit.

Dat de Griekse staatsschulden onhoudbaar waren was natuurlijk al bekend al werd daarmee bij de eurozone dictaten geen rekening gehouden en weggeschoven naar een wat vage toekomst alsof het van secundair belang zou zijn.

Het IMF daarentegen ziet het als een van de essentiële kernpunten van het Griekse probleem. Zonder aanpak van die onhoudbaarheid, unsustainability,  kan het IMF niet deelnemen aan een reddingspoging.

Bovendien heeft het sluiten van het banken systeem een sterk negatieve invloed erop gehad (hoewel te betwijfelen valt of alleen de bankensluiting daaraan debet is geweest, zo groot is de teruggang).

Daardoor kan de sustainability alleen hersteld worden met schuldverlichtings maatregelen die veel verder gaan dan wat Europa tot dusver in beschouwing heeft willen nemen (euphemistisch gezegd want Europa heeft het alleen maar voor zich uit geschoven maar dat werd pas zondag bekend).

De doelstellingen van het vorige DSA waren een schuld van 124% van het GDP tegen 2020 en "aanzienlijk lager dan" 110% tegen 2022 te bereiken.

Maar het laatste jaar is er een aanzienlijke stijging in de financierings behoefte ontstaan van meer dan 60 miljard euro zoals enkele weken geleden geschat.

Eerder was geschat dat het  percentage van de schuld tegen  2020 105% van het GDP zou zijn maar na de laatste twee weken wordt het geschatte percentage 142%,  aanzienlijk hoger dan de eerdere (maximale) doelstelling van 110%.

Dat zou vergeleken bij de prognoses in 2012 aanzienlijke aanvullende maatregelen nodig hebben gemaakt om de face value van de schuld terug te dringen.

Nu is echter het grootste deel van de schuld in handen van offciële Europese crediteuren (EFSF/ESM, ECB) op niet commerciële basis waardoor een overgang zou kunnen plaats vinden naar een pad van bruto financieringsbehoefte. In dat geval zou een haircut vermeden kunnen worden als er in plaats daarvan een aanzienlijk verdere verschuiving van de vervaldata van de gehele schuld aan Europa door  een verdubbeling van  "grace and repayment periods" (moratorium) met soortgelijke concessie termijnen voor nieuwe financiering. Een aflossingvrije periode van 30 jaar.

Maar de kern van deze oplossing is de fundamentele overweging dat Griekenland in de tussentijd niet kan lenen op de private kapitaalmarkt tegen rentetarieven die overeenkomen met schuldhoudbaarheid tot de schuld veel kleiner is geworden. (Dus al die tijd afhankelijk is van financiering door Europa).

De gebeurtenissen van de laatste twee weken, banksluiting en capital controls, hebben een zware klap toegebracht aan het bankensysteem en de economie waardoor de houdbaarheid van de schuld sterk verslechterd is en een volledige alles omvattende alanalyse kan pas in een later stadium. Het is echter al duidelijk dat de financiële behoeftes aanzienlijk groter zijn geworden en de drie instituen zijn het erover eens dat de totale behoefte tot eind 2018 zal stijgen tot 85 miljard euro, 25 miljard meer dan twee weken geleden werd gedacht voornamelijk door de noodzaak van een grotere backstop voor de banken sector van 25 miljard.

Daardoor moeten de vorige prognoses herzien worden waarbij het zwakkere groei pad van de komende twee jaren in aanmerking wordt genomen.

De schuld bereikt dus een hoogtepunt van ongeveer 200% in de komende twee jaren. Vorige projecties: 177% piek in 2014.

Omstreeks 2200 170% vergeleken met eerder 142%

De bruto financierings behoeften stijgen sterk boven wat eerder verwacht werd en wel boven de 15% GDP drempel die nog veilig werd geacht en blijven op de lange duur stijgen.

Deze prognoses blijven onderworpen aan een aanzienlijk risico van verdere terugval hetgeen een noodzaak kan veroorzaken voor bijkomende uitzonderlijke financiering door lidstaten met een daardoor verslechtering van de schuld dynamiek. (nog hoger schuldpercentage dus)

De medium duur primary surplus doelstelling: van Griekenland wordt voor de komende verscheidene tientallen jaren een primair overschot (dus zonder rentebetalingen en schuldaflossing) van 3,5% verwacht. Slechts weinig landen zijn daar ooit in geslaagd en dan onder gunstige omstandigheden.

Het terugdraaien van hervormingen in de publieke sector (nu alweer opgeeist in de zondagovereenkomst)  vooral in de pensioen en ambtenaren sfeer roepen vraagtekens op over de Griekse mogelijkheid dat te doen. (volgens onderzoekingen op dat gebied is een langdurig 3,5% primair surplus eigenlijk uitgesloten).

groei:

Nog steeds wordt aangenomen dat Griekenland van de laagste plaats in de eurozone wat betreft productiviteits groei en groei van de arbeidsparticipatie bij de hoogste groei landen gaat behoren hetgeen zeer ambitieuuze en volgehouden hervormingen eist.

De regering die dit heeft stopgezet (en na zondag weer moet uitvoeren) zou sterke en geloofwaardige alternatieven moeten bieden bij de komende onderhandelingen.

 

Bankensteun:
De voorgestelde bijkomende injectie van steun op grote schaal voor het banken systeem zou de derde met publiek geld gefinancierde redding zijn in de afgelopen vijf jaren.

Er zouden verdere kapitaal injecties nodig kunnen zijn in de toekomst als er geen radicale oplossing komt voor de beheersproblemen die ten grondslag liggen aan het Griekse banken systeem. Er zijn nog geen concrete plannen hiervoor.

Schuldbeheersing

De dramatische verergering van de schuld houdbaarheid wijst op de noodzaak voor schuld verzachting op een schaal die veel groter is dan tot op heden in aanmerking genomen en zoals voorgesteld door het ESM (is er dan al een voorstel van het ESM?).

Er zijn verscheidene opties.

Als Europa de voorkeur geeft aan schuld verzachting door het verlenging van de terugbetalings periode dan zou er een zeer dramatische verlenging met grace periods (moratoria) van zeg 30 jaar nodig zijn voor alle Europese schuld inclusief nieuwe hulp.

Dit houdt in dat Griekenland al die tijd niet op de kapitaal markt kan lenen tegen rentes dicht bij de huidige AAA norm. Lenen tegen hogere rentes zal een onhoudbare schuld dynamiek (verhoging van de schuld) veroorzaken in de komende tientallen jaren.

Andere opties houden in explicite jaarlijkse geldstromen naar de Griekse begroting of diepe haircuts.

De keuze tussen de diverse opties is aan Griekenland en zijn Europese partners.

Mijn opinie na overweging van de saillante punten.

Zonder wonder blijft Griekenland vele tientallen jaren afhankelijk van zijn eurozone partners voor nieuwe leningen om de oude af te losssen want de kapitaal markt is te duur. Eerste wonder.

Daarna is de economie zo hersteld dat terugbetaling zonder nieuwe leningen mogelijk wordt hetgeen het tweede wonder zou opleveren.

In tegenstelling tot de krimp onder de stringente voorwaarden van de eerste twee bailouts van 25% et etc wordt verwacht dat bij de derde bailout, met zwaardere voorwaarden dan voorheen Griekenland ineens een groeiwonder in plaats van een krimpverwachting gaat vertonen. Derde wonder dus.

Daarnaast moet een beperking van de overheidsuitgaven en een lastenverzwaring voor burgers en bedrijf vele jaren van een primair begroting surplus opleveren. Vierde wonder.

We moeten er wel op rekenen dat Griekenland ons nog vele jaren geld gaat kosten hoewel dat nieuwe geld grotendeels gebruikt gaat worden om door ons verstrekte oude leningen weer terug te betalen. Geen wonder.

Ook jaarlijkse geldtransfers (ik hoor Duitsland zuchten en kreunen maar Nederland zal zonder morren betalen ondanks allerlei kreten van geen cent meer..) naar Griekenland. En waarom dan ook niet naar andere minvermogende lidstaten. Er zijn er zat. Geen wonder.

Ik ga onder de kersenboom zitten en pak een borrel.

Misschien dat dat me wat opbeurt.